“席夢思”重組之謎李秉成 李夢（中南財經(jīng)政法大學會計學院）美國席夢思公司(Simmons Company)（以下簡稱“席夢思”）是世界知名的床墊生產(chǎn)商，由扎爾蒙．席夢思于1870年在美國創(chuàng)立。創(chuàng)立

“席夢思”重組之謎

李秉成 李夢

（中南財經(jīng)政法大學會計學院）

美國席夢思公司(Simmons Company)（以下簡稱“席夢思”）是世界知名的床墊生產(chǎn)商，由扎爾蒙．席夢思于1870年在美國創(chuàng)立。創(chuàng)立初期該公司以生產(chǎn)木制絕緣體及芝士包裝盒為主，1876年開始生產(chǎn)鋼絲床墊。經(jīng)過130多年的發(fā)展，席夢思公司已經(jīng)成為美國最有影響的床墊制造商，席夢思品牌也成為世界知名品牌。因為席夢思品牌太有名氣，以至于人們把鋼絲彈簧床墊統(tǒng)稱之為席夢思。席夢思公司除了床墊出名外，還有在過去20多年時間里它的資產(chǎn)及股權七次輾轉于不同私募基金公司之間，七次資產(chǎn)及股權重組的傳奇經(jīng)歷。

一、資產(chǎn)及股權“重組歷程”之謎

19世紀60年代席夢思經(jīng)歷了快速發(fā)展階段并躋身為世界500強。70年代初席夢思董事長小格蘭特. 席夢思（扎爾蒙．席夢思的曾孫）對公司管理體制進行了激進的改革，解雇了部分經(jīng)理，公司高管被更換。激進的改革對公司產(chǎn)生了負面影響，產(chǎn)品市場份額和銷售收入大幅下降，收益下滑，1976年公司出現(xiàn)虧損，1978年席夢思市場老大地位被競爭對手sealy 公司取代。1979年席夢思因陷入經(jīng)營困境而被Gulf & Western收購，成為Gulf & Western全資子公司。1985年Gulf & Western因陷入財務危機而將席夢思出售給主要從事木材和家具制造的Wickes 公司。同樣，Wickes 公司因陷入重組危機，1986年又將席夢思以120,000千美元價格轉讓給席夢思的部分高管和Wesray 公司合伙人。1989年席夢思實施了職工持股計劃，其員工以241,000千美元代價成為席夢思新東家。席夢思在轉輾于不同的所有者過程中，部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)被變賣，業(yè)績下滑，至1991時已負債累累，陷入破產(chǎn)困境。

1991年美林投資伙伴（Merrill Lynch Capital Partners）以3200萬美元的低價收購了處于破產(chǎn)困境中的席夢思百分之六十股份。在美林管理下，席夢思銷售收入以超過同行業(yè)兩倍的速度迅速增長，利潤也快速增加。在恢復席夢思的盈利能力之后，1997年美林投資伙伴將其持有的席夢思股份出售給了威爾泰投資集團。在這次交易中，威爾泰投資集團共支付了250,000千美元獲得了席夢思百分之八十五的股份，其中包括美林投資伙伴持有的百分之六十股份，并承擔了席夢思的部分債務。1998年芬威合作伙伴（Fenway Partners）以513,000千美元的價格收購了席夢思百分之七十五的股權，席夢思的控制權再次易手。

2003年托馬斯．李私募公司以325,000千美元收購席夢思，同時承擔了席夢思745,000千美元的債務。托馬斯．李私募公司接手席夢思之后，該公司銷售收入得到了穩(wěn)定增長，同時，資產(chǎn)結構、資金來源結構也發(fā)生了巨大變化（具體數(shù) 1

據(jù)見表1）。表1表明，席夢思在2002年至2004年期間商譽和無形資產(chǎn)，以及長期負債劇增。長期負債增加的原因是席夢思的銀行貸款增加和發(fā)行票據(jù)融資。

表1 席夢思2002年至2007年部分財務數(shù)據(jù) 單位：千美元

資料來源：根據(jù)席夢思年度報告整理

2008年爆發(fā)全球金融危機，席夢思商譽和無形資產(chǎn)價值大幅減值。根據(jù)對商譽和無形資產(chǎn)價值的評估結果，席夢思在2008年的會計處理上反映了商譽和無形資產(chǎn)價值減值損失，導致公司利潤大幅下滑，財務指標惡化。席夢思在與銀行簽訂的貸款合同中對現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、綜合杠桿比率等指標做出了約定。計提商譽和無形資產(chǎn)價值減值損失后，席夢思實際現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、綜合杠桿比率等指標已經(jīng)不能滿足貸款合同中對這些指標的約定。根據(jù)貸款合同規(guī)定，銀行要求終止執(zhí)行貸款合同，并要求席夢思償還本來應該在2012和2014年到期的債務。這樣，2008年底席夢思即將到期的債務高達到975,000千美元。在無法支付銀行高級信用貸款以及次級債券的利息情況下，席夢思不得不再次進入破產(chǎn)重組程序。2009年11月16日，席夢思公司根據(jù)美國破產(chǎn)法第十一章向破產(chǎn)法庭提交了預裝重組計劃。2010年1月20日，阿瑞斯管理公司與加拿大安大略教師退休基金會正式宣布以760,000千美元的價格收購席夢思公司，席夢思公司擺脫破產(chǎn)保護。

在近20年內(nèi)，席夢思陷入了危機與重組的怪圈，即陷入危機之后被私募股權投資基金重組，然后再次陷入危機又被私募股權投資基金重組。那么，席夢思為什么會陷入重組危機？其發(fā)生的危機與私募基金投資者有什么關系？私募基金投資者在席夢思陷入財務危機之后為什么又敢于繼續(xù)重組該企業(yè)？本案例以2003年托馬斯．李私募公司收購席夢思后的有關資料為基礎對這些問題加以分析與討論。

二、席夢思“重組原因”之謎 1. 私募基金控制與席夢思破產(chǎn)風險

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托馬斯．李私募公司收購席夢思之后，不僅沒有大規(guī)模地向席夢思投入資金，相反在2003-2008年間還以股利形式從席夢思提取了570,000多千美元的資金，而席夢思在此期間的利潤合計為虧損434,224千美元（具體數(shù)據(jù)見表2）。一般來說，公司資金來源于負債和所有者權益兩方面，后者又分為所有者投入的資金和利潤留存的資金。席夢思沒能從所有者權益方面籌集資金，生產(chǎn)經(jīng)營所需資金以及其它支付所需資金就只能依靠負債籌集。2003年向銀行貸款405，000千美元，2004年、2006年修改了貸款協(xié)議分別將銀行貸款調(diào)整為396,000千美元、480,000千美元，到期日為2011年；2003年、2004年分別發(fā)行債券200,000千美元、269,000千美元，到期日均為2014；2003年、2007年還分別發(fā)行了高級無擔保貸款140,000千美元、300,000千美元，到期日分別為2012年6月和2012年2月。

表2 所有者權益及股利分配情況表 （單位： 千美元）

注：（1）資料來源：根據(jù)席夢思年度報告整理；（2）2007年發(fā)放的股利中2.783億美元來自企業(yè)的無擔保貸款

因過度依靠負債籌資，席夢思負債資金在全部資金來源中比例極高，2003年至2007年期間負債占總資金的比例高達90（具體數(shù)據(jù)見表1）。高負債給席夢思帶來的后果是：第一，各年度需要償還的債務利息金額大，2003年至2007年支付的利息總額為320,000千美元，平均每年支付利息63,983千美元。年平均利息支出相當于銷售收入的7.2，相當于利潤總額的336.9；第二，在高級信用貸款合約中，銀行要求席夢思公司現(xiàn)金利息保障倍數(shù)（cash interest coverage，調(diào)整的EBITDA/利息費用）、綜合杠桿比率（負債額/調(diào)整的EBITDA ）等財務比率達到一定標準。其中的部分標準是：(1)2008年12月27日，現(xiàn)金利息保障倍數(shù)不低于2.75：1，自2009年3月31日之后的每個財務季度不低于3.00：1；(2)2008年12月27日，綜合杠桿比率不得超過4.5：1，自2009年3月31日之后的每個

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財務季度不高于4.00：1。如果席夢思財務比率達不到上述要求，銀行有權終止貸款合同，收回貸款。從貸款期限上看，席夢思銀行貸款都為長期借款，短期償還本金的壓力小。但現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、綜合杠桿比率與企業(yè)的利潤密切相關，如果經(jīng)營狀況惡化，利潤下降，現(xiàn)金利息保障倍數(shù)、綜合杠桿比率惡化，銀行終止貸款合同，那么席夢思就面臨巨大的短期償債壓力。

在席夢思，無形資產(chǎn)包括使用壽命有限的無形資產(chǎn)和使用壽命不確定的無形資產(chǎn)。使用壽命有限的無形資產(chǎn)主要有專利權、客戶關系等，使用壽命不確定的無形資產(chǎn)主要為商標等。2002年至2008年席夢思各年度的商譽及無形資產(chǎn)見表4。表4表明，在托馬斯．李私募公司接管席夢思最初的2年，席夢思商譽從2002年的180,000千多美元增加到2004年的490,000千美元；無形資產(chǎn)分別從2002年的70000千多美元，增加到2004年的540,000千多美元。2004年之后席夢思商譽和無形資產(chǎn)合計超過了1,080,000千多美元，2004年至2007年商譽和無形資產(chǎn)占總資產(chǎn)的百分比高達45.74至77.47。在這兩3年內(nèi)，席夢思商譽和無形資產(chǎn)增加的主要原因是：根據(jù)托馬斯．李私募公司的購買價而調(diào)高了商譽賬面價值；托馬斯李私募基金接管席夢思后，加強了客戶關系的管理，而調(diào)高了客戶關系賬面價值；對商標價值評估增值后而調(diào)高了商標賬面價值。

表4 席夢思商譽及無形資產(chǎn) （單位： 千美元）

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資料來源：根據(jù)席夢思年度報告整理

根據(jù)席夢思年報披露的信息，該公司商譽及商標賬面價值將根據(jù)評估結果調(diào)整。商譽價值的評估方法為每年年底以及有可能影響到商譽公允價值的重大事件發(fā)生后進行減值測試，比較商譽的賬面價值和公允價值之間的差異，如果公允價值低于了賬面價值按差額計提減值準備。評估商譽公允價值的方法主要有兩種市場法和收益法，決定商譽公允價值的因素包括收入增長率、經(jīng)營業(yè)績、企業(yè)未來經(jīng)營現(xiàn)凈流量、折現(xiàn)率、未來市場狀況、經(jīng)營風險等；商標價值的評估方法為每年年底以及有可能影響到商譽公允價值的重大事件發(fā)生后進行減值測試，比較商標的賬面價值和公允價值之間的差異，如果公允價值低于了賬面價值按差額計提減值準備。評估商標公允價值的方法為權利金節(jié)省法（the relief of royalty method ），該方法涉及的因素有未來經(jīng)營預期的估計、商標權使用費率和折現(xiàn)率。商譽及商標價值評估方法表明，商譽及商標價值具有很大的不確定性。一旦經(jīng)濟和競爭環(huán)境發(fā)生變化，商譽及商標價值將大幅減少，侵蝕公司利潤。而當商譽及商標價值真正發(fā)生大幅減值，公司利潤大量減少時，就可能導致席夢思財務指標達不到銀行貸款合同中約定的標準，面臨銀行終止貸款合同，需要償還巨額貸款的壓力。

2. 金融危機與席夢思破產(chǎn)重組

2008年由美國次貸危機引發(fā)了全球金融危機。在金融危機打擊下，美國失業(yè)率增加，消費信心與消費支出下降。金融危機對席夢思的影響是：第一，席夢思生產(chǎn)的床墊屬于日用消耗品，金融危機影響到消費信心與消費支出，自然會降低席夢思的銷售收入。根據(jù)該公司年報披露的信息，2008年銷售收入為1,029,000千美元，比2007年下降98,000千美元；2008年銷售毛利為380,000千美元，比2007年下降71,000千美元。第二，在席夢思的專利權、客戶關系和商標權3大類無形資產(chǎn)中。金融危機對專利權和客戶關系的價值影響較小，但對商標權價值的不利影響較大。2008年席夢思計提商標權減值254,000千美元，與2007年相比商標權減值51.6。金融危機對席夢思商譽也產(chǎn)生較大的不利影響，2008年席夢思計提商譽312,000千美元，與2007年相比商譽減值57.7。2008年席夢思商標權和商譽共大幅減值，導致其營業(yè)費用增加566,000千美元。

表 5 席夢思經(jīng)營業(yè)績變化 單位：千美元

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資料來源：根據(jù)席夢思年度報告整理

2008年銷售毛利減少、商標和商譽減值導致該年度利潤總額虧損576,719千美元?，F(xiàn)金利息保障倍數(shù)由2007年的2.9變?yōu)?008年的2.39，綜合杠桿比率由2007年的4.2變?yōu)?008年的6.9。2008年9月現(xiàn)金利息保障倍數(shù)和綜合杠桿比率沒有達到高級信用貸款協(xié)議中要求的最高綜合杠桿比率條款。席夢思2008年底到期的債務本來只有772千美元，但因為財務比率沒有達到高級信用貸款協(xié)議的要求，以后年度到期的長期債務轉為短期債務，2008年底在一年內(nèi)到期的長期負債達到975,000千美元，2009年面臨償還巨大債務壓力。另外，經(jīng)過無形資產(chǎn)減值之后2008年底席夢思資產(chǎn)總額僅為890,797千美元，事實上企業(yè)已經(jīng)處于資不抵債、實質(zhì)性破產(chǎn)困境。2008年11月席夢思與其高級信用貸款者達成了第一份暫緩協(xié)議，12月又達成了第二份暫緩協(xié)議。隨后又在2009年3月、6月、7月分別對第二份暫緩協(xié)議進行了修訂。暫緩協(xié)議部分內(nèi)容包括：銀行暫不行使貸款協(xié)議中賦予的諸如終止貸款等權力，寬限期到2009年7月31日；在寬限期內(nèi)，銀行不再提供新的貸款或者財務通融。對席夢思的要求有：（1）增加高級信用貸款保證金。循環(huán)貸款和D 期高級信用貸款保證金從5,211千美元增加到33,750千美元；（2）支付延期費用以及貸款提供者的商議費用2,700千美元；（3）保持任意兩個連續(xù)營業(yè)日的每日現(xiàn)金余額不得低于250千美元，任意5個連續(xù)營業(yè)日的平均每日現(xiàn)金余額不得低于750千元；（3）制定恢復計劃和財務重組計劃；（4）不能直接或間接以抵押形式增加新的債務，不能進行新的投資和投資支出，不能變賣資產(chǎn)。

2009年1月席夢思沒能支付次級債務利息7,900千美元，構成次級債務違約。2009年2月席夢思也與其次級貸款者簽訂了次級暫緩協(xié)議，同年3月和5月對次級暫緩協(xié)議進行了修改。協(xié)議規(guī)定，次級貸款者暫不行使其因席夢思違約而取得的有關權力，寬限期到2009年7月31日。對席夢思的要求有：承擔與訂立暫緩協(xié)議有關的費用與支出；在寬限期間，席夢思不得發(fā)放紅利，不得增加新的債務，不得出賣資產(chǎn)和持有的其它公司股票等證券，等等。

雖然席夢思分別與高級信用貸款者、次級貸款者達成了暫緩協(xié)議。但協(xié)議卻

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對席夢思的行為做出了苛刻的限定。例如，協(xié)議規(guī)定：席夢思不能變賣資產(chǎn)，通過抵押籌資資金。這些條款堵住了席夢思通過變現(xiàn)資產(chǎn)、抵押貸款等方式籌集資金。而高級信用貸款者、次級貸款者又不再給席夢思提供新的貸款，席夢思在財務危機狀態(tài)下其它金融機構也不可能給它提供信用貸款。這樣，席夢思自然難以在寬限期內(nèi)償還債務本金和利息，也難以達到暫緩協(xié)議規(guī)定的條款，只有通過破產(chǎn)重組的方式以尋求新的買家來對公司進行重組。

3. 席夢思破產(chǎn)重組原因總結

上述分析表明，由于托馬斯．李私募公司以股利名義貪婪地從席夢思攫取利益，席夢思只能采用向銀行貸款等方式籌集資金，面臨很高的債務風險；而席夢思大量的商譽和無形資產(chǎn)，又使得其高負債風險極易轉化為不能償債的現(xiàn)實。因此，私募基金控制下的席夢思處于隨時都可能發(fā)生破產(chǎn)重組的風險之中。金融危機發(fā)生后，席夢思經(jīng)營業(yè)績、財務狀態(tài)惡化，部分財務指標沒能滿足與高級信用貸款者達成的條款，也沒能按期償還次級貸款利息，形成貸款違約。雖然后來與貸款資金提供者達成展緩協(xié)議，但席夢思在寬限期內(nèi)無法滿足協(xié)議要求和無法償還貸款本金和利息，不得不再次破產(chǎn)重組。

三、席夢思“起死回生”之謎

從1985年到目前短短的二十幾年時間內(nèi)，席夢思經(jīng)歷了數(shù)次破產(chǎn)危機，但又都以外部機構投資者接手而度過危機，這是企業(yè)史上的一個奇跡。席夢思為什么每次都能夠從瀕臨破產(chǎn)邊沿上起死回生呢？背后的奇跡是什么？

1. 盈利能力。席夢思能被私募基金投資者接手的原因之一是該公司的盈利能力。以收入規(guī)?；蛘呤袌稣加新逝琶?，Sealy 公司位居前2名。比較2003年至2008年席夢思與Sealy 公司的銷售毛利率、營業(yè)費用率、銷售成本率、資產(chǎn)報酬率4個盈利能力指標（具體數(shù)據(jù)見表6），可以發(fā)現(xiàn)席夢思產(chǎn)品銷售盈利能力、資產(chǎn)與Sealy 公司的盈利能力相當。這說明，與Sealy 公司相比席夢思同樣具有較高的盈利能力。再進一步比較這兩個公司的資產(chǎn)周轉指標（具體數(shù)據(jù)見表7），可以發(fā)現(xiàn)，席夢思公司的部分周轉指標還高于Sealy 公司，席夢思公司的資產(chǎn)周轉情況良好。

表 6 Simmons 與sealy 公司盈利能力指標

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表7 Simmons 與sealy 公司資產(chǎn)周轉指標

注：（1）總資產(chǎn)周轉率（1）=銷售收入/總資產(chǎn)；總資產(chǎn)周轉率（2）=銷售收入/（總資產(chǎn)-無形資產(chǎn)-商譽）

（2）資料來源：根據(jù)席夢思及sealy 公司年度報告整理

與同行業(yè)Sealy 公司的比較說明，席夢思公司獲利能力以及資產(chǎn)周轉一直處于處在領先地位，即使在已經(jīng)陷入危機的2008年這些指標也沒有比Sealy 公司低許多。這可能是席夢思能夠經(jīng)歷多次危機而不倒的原因之一。

2. 市場價值。席夢思能被私募基金投資者接手的原因之二是該公司的市場價值。席夢思擁有跨國生產(chǎn)和營銷能力，并且在商標識別、產(chǎn)品創(chuàng)新、產(chǎn)品質(zhì)量、售后服務、廣告、市場援助、銷售培訓等方面具有很強的競爭力。由于競爭能力強，席夢思成長能力強、市場價值高。2003年至2007年期間席夢思銷售收入增長了39.4。在美國大約有500家床墊制造商，據(jù)Furniture/today的調(diào)查顯示，在2003至2007年期間席夢思平均市場占有份額為14.38；以市場占有份額排名席夢思公司排在美國所有床墊生產(chǎn)商的第二位（具體數(shù)據(jù)見表8）。以商標權為基礎，比較席夢思與美國第一床墊生產(chǎn)生商sealy 公司品牌價值，席夢思的品牌價值更是sealy 的6倍左右。市場價值高是席夢思能夠經(jīng)歷多次危機而不倒的原因之二。

表 8 Simmons 與sealy 公司市場占有份額

資料來源：根據(jù)席夢思及sealy 公司年度報告整理

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3. 美國資本市場環(huán)境。席夢思在債臺高筑之后，為什么還有許多投資者追逐、購買這個企業(yè)。這與美國金融衍生工具過度創(chuàng)新，以及政府對金融衍生工具和私募基金監(jiān)管放松有著密切的關系。因為美國政府對金融衍生工具和私募基金疏于監(jiān)管，私募基金投資者就可以不斷地利用席夢思這個殼作為抵押不斷地從資金市場籌集資金，然后再以股利形式攫取籌集來的資金，獲得豐厚的收益。因此，在購買席夢思穩(wěn)賺不賠的制度環(huán)境下當然會有投資者不斷重組席夢思。這可能是席夢思能夠經(jīng)歷多次危機而不倒的原因之三。

作者簡介

李秉成，中南財經(jīng)政法大學會計學院，教授

李 夢，中南財經(jīng)政法大學會計學院，碩士研究生

聯(lián)系方式：

武漢市洪山區(qū)南湖南路1號中南財經(jīng)政法大學會計學院（430073）

E-mail:lbc98@sina.com

電話：13986133808

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